近年来随着银行理财收益的持续下降，雪球成为市场上非常流行的金融产品。雪球产品的本质是投资者卖出敲入敲出条款的看跌期权，产品收益会受到标的资产涨跌路径的影响。除了经典雪球之外，市场上还存在多种雪球结构变种，例如保本雪球、有限损失雪球、有锁定期雪球、阶梯型雪球、蝶变型雪球、看涨雪球等。

券商是雪球产品运作过程中的核心参与者，雪球并非投资者与券商的对赌，券商最大的风险是敲入价格附近Delta对冲风险。券商在场外市场发行雪球期权以及非固定收益的收益凭证，再通过各种渠道封装、销售给投资者，券商与投资者是共赢而非对赌关系。作为雪球中嵌入的看跌期权持有方，券商需要动态Delta对冲期权风险，发生敲入时，券商的对冲头寸可能发生损失，对冲操作会加剧市场波动。

市场格局：规模有增长趋势但总体有限，市场集中度较高。2019年之后估算得到的雪球规模呈现出一定的增长趋势，但其绝对规模不高，敲入对市场冲击有限。以雪球为代表的场外期权业务有较高市场集中度，根据证券业协会公布的最新数据，申万宏源、华泰证券、中信证券、海通证券场外期权发行规模位于市场前列。

蒙特卡洛模拟显示雪球收益具有明显负偏特征：在模拟的条件假设下，全部样本平均收益为5.22%，其中86.99%样本发生了敲出，8.79%的样本只发生敲入未发生敲出，敲入未敲出的样本平均损失24%。

政策底已现，雪球敲入风险降低；上涨时机或需等待，雪球性价比凸显。雪球产品值得关注。4月政治局会议夯实政策底，同时前期风险因素已经缓和，市场至暗时刻已过，再次大幅下跌突破前低的概率降低，当下购买雪球敲入风险降低。然而本轮疫情已对经济造成了实质性冲击，疫情过后，融资需求、经济增长动能何时恢复仍有待观察，市场进一步向上突破的时机或需等待，雪球的高票息提升其性价比。

风险提示：非保本雪球结构发生敲入事件时可能会受到较大损失，投资者需要充分认知雪球结构潜在的尾部风险。本报告主要介绍雪球结构主要运作方式以及不同环境下的表现，旨在帮助投资者提升对雪球的认知，不构成对雪球产品的推荐。